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事件：

公司发布2023 年中报，23H1 实现营业收入85.05 亿元，同比增长7.17%；归母净利润8.65 亿元，同比增长18.89%。单Q2 实现营业收入44.99 亿元，同比增长9.64%；归母净利润4.78 亿元，同比增长23.52%。

销量、营收及利润全面增长，全国化逻辑得验证23H1 公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头，其中23H1 公司实现销量172.68 万千升，对比历史最高位的2022 年同期，销量仍然增长了4.76%，对比2021 年同期增幅更高达11.42%。单Q2 实现销量90.32 万千升，同比增长5.74%。23H1 吨价同比增长2.30%至4925.18 元/千升。分档次来看，23H1 高档/主流/经济产品分别实现收入29.31/43.94/10.03 亿元， 同比增速分别为1.74%/11.82%/4.49% ， 占比分别同比-1.88pct/+2.19pct/-0.31pct 至35.20%/52.76%/12.04%。分地区来看，23H1 西北区/中区/南区收入分别为25.15/34.58/23.55 亿元，同比增速分别为-1.95%/3.36%/26.63%，占比分别同比-2.81pct/-1.53pct/+4.34pct。

费用率下行，净利率进一步提升

23H1 公司毛利率、净利率分别为48.48%、20.49%，同比变动-0.19pct、+1.86pct，消费复苏背景下，公司净利率水平稳步提升。23H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.11pct/-0.60 个百分点至14.53%/3.17%/-0.35%/0.13%。成本端，2023 年8 月4 日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024 年成本端改善显著，叠加包材价格压力趋于缓解，有望进一步释放未来盈利空间。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营收分别为158.49/177.57/196.39 亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60% ， 归母净利润分别为15.43/18.36/21.30 亿元，同比增速分别为+23.10%/19.02%/16.01%，EPS 分别为3.19/3.79/4.40 元/股，3 年CAGR 为19.11%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值136.21 元，可比公司平均估值35.03 倍，鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023 年40倍PE，目标价127.52元，维持“买入”评级。

风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。